Strategy 溢價神話告終？mNAV 跌破 1、市場開始以 GBTC 模式定價

快訊摘要：

Strategy（前 MicroStrategy）企業 mNAV 首度跌破 1，代表市場給予公司的整體估值已低於其持有約 84.7 萬枚比特幣的帳面價值

這不僅意味著過去依靠溢價發股買幣的融資模式面臨挑戰，也反映市場開始重新定位 Strategy，更傾向將其視為類似封閉式基金，而非具有科技公司溢價的比特幣財庫企業 

Strategy 企業 mNAV 跌破 1

根據 Strategy 最新公開數據，公司企業 mNAV（Enterprise mNAV）已正式跌破 1，意味著市場對 Strategy 整體企業價值（Enterprise Value）的評價，已低於其持有比特幣的市場價值。

企業 mNAV 的計算方式，是將普通股市值加上債務及永續優先股，再扣除現金儲備後，除以比特幣持倉價值。以目前約 84.7 萬枚比特幣、約 511 億美元的持倉價值計算，Strategy 的企業價值僅約 504 億美元，形成倒掛。這也是市場首次不再願意為 Strategy 持有比特幣支付額外溢價。

發股買幣模式開始失去優勢

過去數年，Michael Saylor 建立了一套被市場稱為「買幣飛輪（Bitcoin Flywheel）」的資本運作模式。當 Strategy 股價維持高於資產淨值時，公司便能持續發行普通股或債券，以高於比特幣價值的價格向市場募資，再將資金投入購買更多比特幣，進一步提高每股持有的 BTC 數量，形成正向循環。

然而，當企業 mNAV 跌破 1 後，若公司繼續透過發行普通股募資，相當於以低於公司淨資產價值出售股份，將直接稀釋原有股東權益，因此近期市場對 Strategy 持續增持比特幣的策略也開始出現更多質疑聲音。

STRC 壓力同步浮現

除了普通股之外，Strategy 今年主要透過發行 STRC 等永續優先股募集資金購買比特幣。不過，這類融資工具也帶來新的財務壓力。目前公司每年約需支付 12 億美元股息，而現金儲備僅約 14 億美元，使市場開始擔憂未來現金流與融資能力。受此影響，STRC 日前一度跌至 71.4 美元，較 100 美元面值折價近 26%，也反映投資人對 Strategy 資本結構的疑慮持續升高。

分析人士指出，市場目前最大的改變，不只是擔心稀釋，而是開始重新定位 Strategy。過去投資人願意給予 Strategy 科技公司與比特幣槓桿雙重溢價，但如今越來越多人將其視為類似過去 Grayscale GBTC 的封閉式基金，只是持有大量比特幣的投資載體，而非具備高度成長性的企業。

GBTC 在 ETF 問世前曾長期享有高額溢價，但當市場情緒反轉後，由於缺乏有效套利與贖回機制，最終陷入多年折價交易。如今市場開始討論，Strategy 是否也正逐步走向相同的估值模式。

與 GBTC 最大不同：Strategy 仍握有主動權

不過，相較於 GBTC 只能被動承受市場折價，Strategy 仍具備較大的資本操作彈性。公司仍可依市場環境選擇發行新股或債券、提前贖回既有證券、重新調整融資結構，同時旗下軟體業務仍持續提供一定的營運現金流，不完全依賴比特幣價格。

此外，目前其他比特幣財庫公司同樣面臨估值壓力。根據 BitcoinTreasuries 數據，日本 Metaplanet 企業 mNAV 約為 0.9，由 David Bailey 支持的 Nakamoto 約為 0.92；反觀採用類似永續優先股模式的 Strive，目前仍維持約 1.24 的企業 mNAV，高於資產淨值。

整體而言，企業 mNAV 跌破 1，象徵市場對 Strategy 的估值邏輯已出現重大轉變。未來 Michael Saylor 是否能透過新的融資方式、改善資本結構，重新建立市場對 Strategy 的溢價，將成為比特幣財庫公司模式能否持續運作的重要觀察指標。